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“市场乘数法”,股权估值方法永远的“男二号”,为什么?

发布日期:2018-05-14      阅读量:319

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引言:针对中基协的5种股权估值方法,估值专家通过用鲜活、真实的应用案例,上期已分享了“现金流折现法”股权估值,如何做到不忽悠,让股权投资者认可!本期将对“市场乘数法”进一步解读。

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“市场乘数法”是什么?

根据中基协《私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)》(以下简称“指引”)规定,市场乘数法是根据被投资企业所处阶段和所属行业不同,可运用市场乘数如市盈率、市净率等对企业股权进行估值的一种方法。


但是由于评估机构(人员)了解到的对比公司(行业)财务信息有限,可能存在可比公司独有的无形资产、或有负债等不确定因素,或难以调整的因素,致使存在市场法评估结果往往与实际企业价值离散程度较大。“市场乘数法”,一般不会单独使用,经常会配合收益法一起使用。

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“市场乘数”适用场景是什么?

按照企业生命周期理论,处于不同生命周期阶段,企业创造价值的因素不同,企用使用的估值方法不一。“市场乘数法”主要运用在企业可产生持续利润或收入,处于扩张期或相对成熟期。

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那么,“市场乘数法”怎么使用?在中基协《指引》出台前,还有何相关使用描述吗?具体使用场景是什么?

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“市场乘数法”

在中基协指引和资产评估原则有何异同?

无独有偶,对“市场乘数法”做了相关定义及应用场景的描述的,除了中基协最新发布的《指引》外,还有《国际私募股权和风险投资基金估值指引》(2015年12月版)、资产评估公司制作的评估报告。


经分析,基金估值和资产评估应用的异同之处如下。

基本相同的是:

1.应用场景一样,最近有过融资,市场较成熟有大量可对比案例,行业有特定的行业指标

2. 方法论一样,均是与市场上他例做对比估值

3. 配套方法一样,均是结合收益法或者成本法一起使用


存在不同的是:

1. 名称不一 : 中基协和资产评估准则称为“市场乘数法”

国际准则称为“乘数法”

评估公司一般称为“上市公司比较法”、“交易案例比较法”

2. 评估流程不一 : 仅资产评估准则有具体流程

3. 评估假设不一  :中基协无规定;国际准则简要说明;资产评估准则更为详细


“市场乘数法”差异汇总一览表,如下:

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“市场乘数法”实际案例分析:

案例来自上市公司嘉泽嘉泽新能2018年3月28日公开披露的“拟发行股份及支付现金方式购买中盛光电100%股权”的公告


4.1 “中盛光电”实际评估案例概要

出售方:盛光电

购买方:嘉泽新能,代码:601619(上交所上市公司)

关联关系:

出售标的:中盛光电全部股权100%

评估对象:中盛光电全部股权

成立日期:2009年4月21日

评估基准日:2017年12月31日

评估用途:为嘉泽新能未来拓展分布式光伏业务提供了良好的基础,有利于公司提升光伏业务的市场竞争力;提升上市公司的盈利能力,进一步回馈投资者。

估值方法:收益法(市场乘数法校正)

评估值:25亿元


4.2 “中盛光电”为什么要用市场乘数法校正?

第一,单独用一种估值方法往往会发生巨大的估值差异。

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第二,“中盛光电”成立于2009年4月21日,截至评估基准日2015年3月31日,公司已处于稳定发展期,此阶段可使用“乘数法”以及收益法。


第三,目前国内多业务类型、经营范围类似的上市场公司,可以收集到详尽的财务数据如PB、PE等进行比较。


第四,收益法(现金流折现法)是从企业未来获利能力的角度考虑的,而市场乘数法考虑的更多是企业现在在同行业中的一个整体估值水平,若不用市场乘数法校验,有可能会出现收益法(现金流折现法)的估值结果,远高于或远低于同行业平均估值水平的情况出现。

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应用案例:如何用市场乘数法进行评估?


在本案例中,评估的思路及估值模型等如下:

5.1 评估思路:

1. 分析评估对象高的基本情况:主要包括企业类型、成立时间、注册地、业务结构及市场分布、经营模式、规模、所处经营阶段、成长性、经营风险、财务风险等。


2. 确定可比较案例:主要结合业务结构、经营模式、企业规模、资产配置和使用情况、所处经营阶段、成长性、经营风险、财务风险等进行比较筛选。


3. 分析比较被评估单位和可比公司的主要财务数据,包括盈利能力、资产规模、经营能力、风险管理能力、创新能力等。


4. 对可比公司选择适当的价值比率并采用适当方法对其进行修正、调整,进而估算出被评估单位的价值比率。


5.  根据被评估公司的价值比率,最终确定被评估单位的股权价值。


5.2 评估模型:

本次市场评估的基本公式为:

评估值(P)=市盈率(P/E)x净利润+溢余或非经营性资产价值


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应用案例:市场乘数法评估流程是怎么样?


评估具体流程分为以下五大阶段:


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应用案例:如何使用市场乘数法检验?


7.1 市场乘数法定义及适用场景

定义:根据被投企业的所处发展阶段和所述行业的不停,运用各种市场乘数(如市盈率、市净率等)对非上市股权进行估值。

适用场景:被投资企业相对成熟,可产生持续的利润或收入的情况


7.2 本次交易作价市盈率、市净率

本次中盛光电100%股权的预估值约为25亿元,具体估值水平如下:

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7.3 同行业可比上市公司情况 

以2017年12月31日为基准日,标的公司同行业上市公司之市盈率与市净率情况如下:

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7.4  为什么最终不选市场乘数法?

通过前文“现金流折现法”股权估值,如何做到不忽悠,让股权投资者认可!可知,中盛光电通过收益法(现金流折现法)评估值25亿,对应市盈率21.81倍,显著低于可比上市公司平均值39.92倍。如果单独用市场乘数法,按照行业平均PE估值(25/21.81x39.92),中盛光电估值应为45.76亿元。

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从购买者角度,当然会选择用估值价格较低的去买,最终,中盛光电也是选择了收益法的评估结果进行交易。但市场乘数法在整个估值过程中,作为不可或缺的一环,发挥了较好的估值校验效果。这也是为什么市场乘数法最科学,但最终不会被大家采用的原因。


股权估值专家系列课程,点击文章名称查阅:

中国基金业协会:关于发布《私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)》的通知

估值专家解读系列一:一张图,揭开中基协5种股权估值方法的应用秘籍

估值专家解读系列二:“净资产法”-最朴素,最会计的股权估值方法

估值专家解读系列三“现金流折现法”股权估值,如何做到不忽悠,让股权投资者认可!


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