这道坎是什么呢？其实就是改变负债端和资产端的分离定价。在资管新规前，负债端和资产端的分离定价如下图：

然而，新规之后，对理财产品的净值化的管理模式如下：

“要实现资产负债一一对应的估值模式，银行资管团队可以快速的买个系统，搭个基金会计团队。然后，最让行业担心的事情，可能会发生。比如，利用银行间债券市场的议价特征，利用“货币基金摊余成本法”，不与影子价格一起使用，很容易操纵收益实现，这个就是我们要特别提醒的。现在的银行理财估值刚刚建设阶段，就有一种“利用估值方式套利”的风气要起来。而公募发展的15年中，闯过了“九九八十一关”，很多经验和总结，其实能够给银行理财提供改革思路。

二   银行理财要重过货币市场基金的九九八十一关吗？

下面一张图可以展示出中国货币市场基金在2003年诞生开始，经历过的九九八十一关。

 1.  2003年12月3日，中国首只货币市场基金华安现金富利诞生；

 2.  2004年8月16日份颁布的《货币市场基金管理暂行规定》；

 3.  2005年3月25日证监会颁布《关于货币市场基金投资相关问题的通知》和《货币市场基金信息披露特别规定》；

 4.  2008年全球金融危机；

 5.  2011年末证监会发布《关于加强货币市场基金风险控制有关问题的通知》；

 6.  2013年7月互联网产品余额宝横空出世；

 7.  2014年7月23日，美国证监会通过了《货币市场基金改革法案》；

 8.  2015年12月17日，证监会颁布《货币市场基金监督管理办法》2016年2月1日起实施；

 9.  2017年9月1日证监会发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》。

这个“九九八十一关”，有货币市场基金的诞生，经历了2008年的金融危机，经历了2009年大规模赎回，经历了2011年的市场利率化带来发展机会。

其中货币市场基金的估值方法，从传统的摊余成本法+影子定价，到有美国证监会对传统货币市场基金估值方法的调整，2018年1月易方达基金提交第一只以市值法估值的货币市场基金。

在过去的15年中，货币市场基金的主管部门，还是货币市场基金的基金管理人，都一直密切关注行业改变和全球新规则的采用，货币市场基金对行业的贡献和范本效用，越来越得到历史的验证。

相关法规一览表

从2003年到2018年，货币市场基金在主管部门证监会的监管和指导下，截止到2018年2月，发展成7.8万亿的规模。银行理财净值化当合作之心态，向竞争对手学习。

学习什么呢？第一学“术”，学习方法；第二学“史”，展望未来；第三学“纲”，学习体系。

3.1 学“术”，学习方法

摊余成本+影子定价=传统货币市场基金估值方法

摊余成本法（amortized cost）

所谓“摊余成本法”是指，估值对象以买入成本列示，按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价，在其剩余期限内平均摊销，每日计提收益。

影子定价法（Shadow Pricing）

影子定价就是指基金管理人于每一计价日，采用市场利率和交易价格，对基金持有的计价对象进行重新评估，即“影子定价”。

当基金资产净值与影子定价的偏离达到或超过基金资产净值的0.5%时，或基金管理人认为发生了其他的重大偏离时，基金管理人可以与基金托管人商定后进行调整，使基金资产净值更能公允地反映基金资产价值，确保以摊余成本法计算的基金资产净值不会对基金持有人造成实质性的损害。

2015证监会颁布《货币市场基金监督管理办法》中明确规定：当影子定价确定的基金资产净值与摊余成本法计算的基金资产净值的负偏离度绝对值达到0.25%时，基金管理人应当在5个交易日内将负偏离度绝对值调整到0.25%以内。当正偏离度绝对值达到0.5%时，基金管理人应当暂停接受申购并在5个交易日内将正偏离度绝对值调整到0.5%以内。

3.2 学“史”，看未来

市值法是货币市场基金的未来方向。

市值法就是根据持有债券的市值来进行估值。以“市值法”计算收益的货币基金与采用摊余成本法计算收益的货币基金有着很大的差别：这种货币基金在计算收益时不会将收益平摊，而是根据投资产品价格的波动计算收益，并用“净值”的形式显示。这也就意味着，这类货币基金的净值是波动的，如果净值为负，就表明这只货币基金亏钱了。

2018年以来已经有5个公募基金公司申请了市值法估值的货币市场基金。

3.3 学“纲”,学习体系

货币市场基金净值化不仅仅只是估值，还有很多经验要学习，下面以2015年证监会颁布的《货币市场基金监督管理办法》（以下简称《管理办法》）为例学习。

（1）严格久期管理

从严控制久期——平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期不得超过240天。增加了货币市场基金投资组合平均剩余存续期不得超过240天的规定。120天是对久期的限定，240天是对剩余期限的限定，差异在于一些浮动利率的债券或者存单，其剩余期限可能比较长，普遍在1年以上，但利率久期只有几个月。

（2）大额申购和赎回的流动性管理

《管理办法》新增“货币市场基金应当保持足够比例的流动性资产以应对潜在的赎回要求”，提高流动性资产的占比主要是为了提高货基应对赎回的能力，比如现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及五个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于10%。

《管理办法》借鉴国际经验，建立“强制大额赎回费用”的机制，当货币市场基金流动性资产低于法定比例时。为避免诱发系统性风险，基金管理人应当对当日单个基金份额持有人申请赎回基金份额超过基金总份额1%以上的赎回申请征收1%的强制赎回费用，并将上述赎回费用全额计入基金财产。

（3）摊余成本法向市值法转化的触发点和处理方法

当负偏离度绝对值达到0.5%时，基金管理人应当使用风险准备金或者固有资金弥补潜在资产损失，将负偏离度绝对值控制在0.5%以内。当负偏离度绝对值连续两个交易日超过0.5%时，基金管理人应当采用公允价值估值方法对持有投资组合的账面价值进行调整，或者采取暂停接受所有赎回申请并终止基金合同进行财产清算等措施。

换句话说，如果债市表现差，市场价格持续大幅下跌，带来明显的负偏离时，基金公司甚至要自掏腰包来垫付这种潜在的损失。历史上，国内的基金也确实出现过这种情况。在这种约束下，货基没有动力去持有风险较大或者估值风险较高的资产。

（4）投资标的限制和大比例持仓的投资标的无法获得公允价格的处理。

重新梳理货币基金禁止投资的范围：（1）可以投资于快到期的基于存款利率的浮息债；（2）统一债券等金融工具的信用评级要求，以前法规规定企业债投资级不得低于AAA,，短融不得低于A-1，现在要求债券与非金融企业债务融资工具的信用评级在AA+及以上。

新增了货币市场基金极端风险的处理预案。遇到下列情形之一的，基金管理人及其股东在履行内部程序后，可以使用固有资金从货币市场基金购买金融工具：（一）货币市场基金持有的金融工具出现兑付风险；（二）货币市场基金发生巨额赎回，且持有资产的流动性难以满足赎回要求；（三）货币市场基金负偏离度绝对值超过0.25%时，需要从货币市场基金购买风险资产。基金管理人及其股东购买相关金融工具的价格不得低于该金融工具的账面价值。

总之，银行理财净值化当以合作之心态，向货币市场基金的整体学习，货币市场基金可以为银行理财之范本。

-END-