主持人：非常感谢。下面有请浙江省本地非常优秀的创业私募基金，首先有请主持人永安期货资管总部总经理王建斌先生、安诚数盈董事长毛煜春先生、寻乾资产董事长兼总经理乔亮、垒土投资董事长沈天瑞先生、明得浩伦创始人、投资总监孔令坤先生、风禾资产首席执行官风禾资产首席执行官王黎先生。

主持人（王建斌）：非常高兴也非常容幸，在座五位都是海外回来的高端人才，很多硕士和博士，都是从英国、美国回来进行创业，都有自己的资产管理公司。所以先请各位简单介绍一下自己的公司和自己的一些经验。

毛煜春：各位朋友下午好！我是安诚数盈投资管理有限公司的毛煜春，我们是去年成立的一家基金，我们主要从事的业务是资产管理和高端交易，我和我的合伙人王博士在去年3月份成立的这家公司。非常感谢在成长过程当中，永安期货以及许多机构给予我们的大力支持。

乔亮：大家好，我叫乔亮，是寻乾资产总经理。我回国大概四五年了，以前在海外主要是做对冲基金这块，公募基金也做过，也做过金融大数据平台，最近跟我的合伙人一起创办了寻乾资产。我们现在主要做的是发行多策略的产品，现在研发了两个产品，第三个产品在筹备中，主要做对冲，加上CTA的策略，主要是现在市场情况比较复杂，我们觉得多策略的模式可能比较适合于现在国内的国情。

沈天瑞：大家好，我是沈天瑞。垒土投资是去年成立的，但我的团队成员有中国最早做市场对冲量化的人才，也有从海外回国做量化的一些人才，所以现在大家重新聚在一起，我们主要追求的是一个相对稳健的回报。

孔令坤：大家好，我叫孔令坤，是杭州明得浩伦投资有限公司了创始人兼投资总监。我们杭州明得浩伦比诸位都更新一点，是去年12月份才成立，我们去年10月份回来的，12月份成立，最近刚刚推出第一支产品。我们可能和很多基金不太一样，我们主要以大宗商品期货投资为主要策略，接下来可能会开发一些股票量化择时策略。在短短四五个月的时间里我们受到很多帮助，包括永安期货，在这里我们表示感谢。

王黎：大家好，我是来自风禾的王黎，是风禾资产的总经理。我们公司15年9月份注册，11月份正式开始运行，公司装修好。但是在台上的人里面，可能我是最早回国开始做私募的，12年开始创业，当然从去年开始第二轮创业，所以对国内量化私募相对来讲比较有经验的。

从策略角度来说，第一次创业比较传统，做的是阿尔法市场中性的产品。随着过去不断了解国内市场，经历不同的时机，也认识到这种单一策略长期来讲比较稳定，但短期内受到各种政策、市场的情绪影响系统性风险很大，所以我们先走的是多策略的模式，包括股票，主要是二级市场里面交易的，流动性强的我们都要去寻找机会，股票、期货、金融期货、商品期货，包括债权我们也开始尝试进行交易。从策略来说，也是从基本面、技术面各个角度，多层次寻找市场机会。总而言之，我们在尝试做一些新的宏观对冲类的策略，只有是系统化的，不一定传统大家理解的自动化交易或者自动化投资，只要是系统化的方式或者是逻辑，我都会把它放到我们投资的范围里面来。

主持人：我们的这个话题是量化对冲基金的发展趋势，这几年股指期货以来量化对冲受到很多人的关注，我昨天也收集了一些问题，有很多问题想问几位从海外归来的高端人才。

刚才王博士也讲到回来比较早，毛董事长也是这两年回来以后做高频交易，也非常优秀。我想问两位的第一个问题，量化对冲策略一般来说大家都理解是股指期货和股票的对冲，就是获得无风险收益和阿尔法收益。在股指期货受限的情况，量化对冲基金或者量化对冲策略应该朝哪个方向发展。

王黎：对我来说经历了传统的阿尔法策略时间比较长，从12年开始做起。本身从阿尔法一揽子股票做空期货的方式，我自己经历了很多，包括最早开始创业，一开始按照美国最传统的方式，买一揽子股票再卖空一揽子股票，当时回来之前，当时出现了融资融券，融券就相当于美国的做空个股。当时听到这个消息非常开心，觉得有这个机会，所以当时在这个背景下回的国。

回国第一次创业的时候，开始没有想到股指期货，很简单的按照美国的方式直接做空个股，后来发现这很困难，首先做空个股能够融到的量非常小，其次它的集中度非常高，而且能融到的量越来越少。去年才知道都去做日内交易了，所以我们根本拿不到这个票。后来13年左右，当时得到了永安期货的帮助，当时跟永安期货的刘总交流，他建议拿股指期货尝试一下做空，后来发现确实股指期货做空是很好的，因为以前在美国是传统的股票做空，没有涉及到期货做空，因为它毕竟跟传统意义上的股票有很大区别。后来发现这个东西很少，别的不说，这个市场是非常无效的，经常有一些非常莫名其妙的生水，几乎是无风险的套利，只要你能撑住肯定是赚钱的。所以后来发了很多产品，一年获得20%的收益很容易，基差做的好甚至能赚7%—8%。所以从12年到15年7、8月份之前，这段时间做阿尔法，这是最黄金的时期，免费的午餐是非常诱人的一块，我前一个公司也是在这个基础上发展的非常好，很大程度上得益于这种正基差的情况。

但其实在第一家公司的时候心里一直打鼓，因为免费午餐能吃多久？随着大家逐渐知道了这个秘密，大家都会冲到这个市场，当机构都进来做空，那基差就会消失，就会越来越不好。所以去年7月份股灾，市场从正基差变成了负基差，对于传统阿尔法根本不可能再生存，没有任何可能性能够生存下去，因为不可能阿尔法能超越指数30%、40%。

未来怎么做呢？做传统阿尔法基本上肯定要放弃。作为我来说，我觉得不要再坚守下去了，因为这个市场非常有效的，我觉得是正基差的时代，当时是属于市场无效的时期。因为按照期货定价来说，应该会出现一定的生水，因为在海外来说期货和股票之间互相靠，但在国内目前的市场环境下没有办法做空股票，没有办法做反套。所以现在所有的机构大家都虎视眈眈，基差刚起来马上进满仓了，所有的机构都在找这个机会，只有有一些莫名其妙的散户冲进来买一些。长期来说，我觉得做传统阿尔法肯定没有过去黄金时代的机会了，一定会发生变化，在阿尔法变化中加上很多的创新，包括股票部分可以加上各种各样的套利，做择时等等，在股票之外再加上其它的商品，包括股指期货，互相组合。我认为像过去12年到15年非常黄金的传统阿尔法的方式，以后应该是不存在了，肯定以后越来越难。

乔亮：就像王博士讲的，他在做阿尔法的时候经历过黄金时期，这个时期从基差就可以拿到6%—7%的收益。但现在我们面临很多困难，我总结了一下有几个困难：第一是对冲成本，简单用股指期货对冲的话，平均一年要放弃掉25%的收益才能完成对冲的成本。第二是股指限仓，导致单个产品规模非常难做到5千万以上去，尤其是做阿尔法这块。第三是目前市场的建仓成本特别高，市场利润非常薄，操作起来的成本也非常高，因为前段时间的股灾，所以系统性的接入全部暂停了，早期还可以用程序来进行下单，现在必须人工下单了，这无形之中增加了我们的人力成本。 

基于以上原因，如果做股票对冲策略，就像王博士讲的，必须要放开思路，深化内功的练习，努力给这类投资寻求正的收益。我们在采用的办法：第一针对基差问题，我们对基差进行了数据分析，在基差偏移的时候进行建仓。第二如果在基差基础之上我们还需要做一些其它的交易，比如说期限套去寻求一点额外的收益。除此之外还有一些其它的办法，比如说择时，我们经过研究发现，在经过诸多努力以后，在产品研究纯阿尔法部分，在过去5个月实现了3%的收益，这3%的收益和王博士讲的20%的收益差距是非常大的，但这是在克服了15%基差的基础之上，同时在仓位不能建满的基础上获得的，所以也不是很容易的事情。但3%的收益只能作为我们产品的倍数，我们必须变得更加聪明，才能够战胜这个市场，能够给投资人获取更多的收益。我们的办法就是选择性开发了择时对冲，就是在阿尔法对冲的基础上加入了贝塔在上面，用一些风险控制的思想，在我们认为市场往上涨的时候打开一部分敞口，在涨势结束的时候我们把敞口封上，这样建立一个系统性的周期。择时对冲部分在过去能实现9%的收益，所以如果长线推演的话，如果你的择时是系统来择时的话，它的风险可控，这样适当放开一点向下运行的风险，往上放一点向上增长的空间，还是有机会实现每年15%或者更高的水平，而且向下风险控制在4%—5%之内，可以实现2%—3%收益的质量。这是我们目前做股票对冲的一些策略。

主持人：王博士提到多策略来解决这个问题，重点强调了择时对冲来化解现在的状况。

第二个问题想问毛总，因为高频交易是很热的一个词汇，高频交易在国内和国外面临法律的监管、市场环境和技术条件方面等等有哪些区别，高频交易在国内受限最多的是哪些，以及高频交易在国内发展前景是哪些。

毛煜春：这个问题我没有办法讲的特别细，我只能交流一下我的看法。我曾经有两次介绍过高频交易，这是我第三次介绍高频焦虑。高频交易很难助涨助跌，原因很简单，美国市场也有波澜不惊的时候，也有惊心动魄的时候，但美国市场波澜不惊的时候，是这个国家经济发展比较平稳的时候，而惊心动魄的时候往往是市场上有一些基本面信息出现的时候。无论在平静的时候，还是在动荡很厉害的时候，高频交易的交易量始终占市场大部分比例，而不是一旦市场出现大幅度跌落就把责任归结到高频交易上。

第二是高频交易提供流动性，我们国家在股指期货上，认为高频交易可能是过渡投机，所以做出了投机的限制，基本上判了高频交易的死刑。所以高频交易实际上是给市场提供流动性的，当时在14、15年的时候，很多阿尔法基金市场交易额很大，但对市场冲击也很大。

第三是高频交易导致股灾，这个问题在去年的时候讨论的很多，也有很多专家的观点。今年以后自从高频交易被限制，熔断的出台，此后市场有宣告了这个观点的错误，也就是高频交易导致股灾这个观点是非常片面的，我们看到了固执期货做空的功能。所以简单来说，因为股指期货的高频导致了股灾，这不是一个特别合理的看法。

那么高频交易本质上是什么呢？其实如果你看到高频交易公司收益曲线的话就会发现，其实它并不是一种投资，更多像开了一家软件公司。我们假设一个情况，一个高频交易公司，你看到这家公司兴起、衰亡，当它兴起的时候给你看到的是一个非常漂亮的曲线，这样一条曲线下给人一种错觉，就是这类交易没有风险，其实这类交易风险很大，只是没有被释放而已。我们经常会看到一个公司的策略，在过去三年时间挣钱，突然间从一个星期开始就不挣钱了，而且从这个星期之后就再也不挣钱了，无论花多大的努力都很难从它不挣钱再转回挣钱。这样的收益曲线并不是没有风险，而是风险没有释放。

另外我们也看到，高频交易公司和高频交易公司之间竞争非常激烈，公司要投入大量的人力、物力购买最先进的时候，才能够保证利润，购买设备和人员成本的上升，和利润的下降，总有一天会到收点的状态。所以我一直认为高频交易本身并不是一种受到，也不是一种交易，更多像开了一家软件公司，假如一家软件公司推出了一款软件，这个软件独一无二，那价格会非常好，其它公司也会追出来，你继续推出类似的产品或者是策略，慢慢市场上容量有限了，它的收益水平就会下降，你或许要投入更多的成本，导致最后的收益或者公司产品不热销了，那么收益就归零了，不会再转过来往上找。所以高频公司本质上更像一个科技公司，而不是一个投资公司。

高频交易中国的前途，其实它本身没有什么神秘的，只要这个市场还存在，高频交易或者准高频交易一定会存在。中国市场我非常看好，原因有几个：第一它还是一个非常年轻的市场，高频交易的出现能够帮助这个市场实现比较好的有效性，在我们国家最有效的市场是商品期货市场，商品期货市场永远超过了股票市场和股指期货市场。第二个原因是我们国内还在不断推出新的产品，期货产品已经推出很多了，中国的期货市场非常庞大，期权市场才刚刚开始，还没有大规模的发展，高频交易不仅是在期货市场上，在股票、期权市场上都有体现，这些都说明在中国市场的高频交易，可能在未来一段时间里面获得比较好的收益水平。

主持人：乔总，国内市场量化交易和国外市场量化交易差别很大，占比也很不一样，这是否说明国内市场更有发展前景，或者说明收益更高？另外，当这个占比达到什么比例以后最适合量化交易？

乔亮：其实刚才毛总讲的时候，已经把这个问题说了一部分。任何一种交易策略，当它最开始没有人知道的时候可能是很赚钱的，慢慢有很多人知道了这种策略，慢慢的其他人也开始做类似的策略，然后这个策略变得竞争越来越激烈，这个策略就不赚钱了。

简单回答来说，任何一个策略都有限制，这个限制本身跟因素有关系，最重要的两个因素，第一个因素是频率，交易频率，比如以高频交易来说，一般高频交易策略容量非常有限，因为它的市场本身容量有限，换句话说，现在做一个很赚钱的策略，一年才换一个仓，一年容量可以做到几百亿甚至几千亿，所以容量跟你的策略有很大关系。量化策略在中国以后的发展前景相对来说肯定会更大，这个道理很简单，因为相对来说量化策略在国内市场上交易占比还非常小，具体数字很难说，但我估计不会超过10%，因为毕竟大部分像公募基金也好，比较大规模的交易还是以传统主动型投资为主。

这个市场容量到什么时候会是一个头？这是一个很难回答的问题，因为跟你的交易有关，跟市场发展状态也有关系。但我觉得从国内现在的情况来讲，现在在相当长一段时间之内量化是一个非常好的时期。量化跟传统的策略有很大的区别，比如高频策略也好、套利策略也好，如果是一个真正细分类别的策略，实际上按照你自己研发策略来做的话，互相之间不是挂羊头卖狗肉，互相策略之间的相关性是比较高的。这个原因也很清楚，因为大家用的信息都非常像，比如做长期性的阿尔法套犁，除了基础面之外还要有一些基本面的信息。如果做高频的，你根本不可能用基本面的信息，更多是价量信息，但最后你跑出来相关性是非常高的。这就造成一种效果，就是在策略初期的时候，你们会发现做的人越多，相对来说还是很赚钱的。这个现象在美国发生过，美国大概从97年开始，量化对冲策略慢慢开始起来，所以95年到07年属于美国量化对冲基金发展黄金时期，07年的时候有2万亿管理规模，但这2万亿相当一部分是指数基金。

所以一个有趣的现象，刚开始做的时候大家比较类似，后面人会把前面的台上去，因为买的东西差不多，卖的东西也差不多，但这个东西会到一个临界点，以前看过一个漫画，一堆小老鼠在悬崖上搭梯子，但这个梯子比悬崖高很多，但当有一天没有钱进来，这个梯子会垮掉。07年8月份美国有一个非常著名的事情，就是量化危机，07年8月7号，那天突然全美所有基金开始出现波动，也找不出问题，持续了两到三周的事情，很多中小基金没有撑过来就关掉了。我们当时做了一个分析，觉得我们的策略本身没有什么问题，我们就坚持，结果到了8月底以后，基本上输的钱都回来了，到了9个月之后那个月是平的，没有亏的。高盛当时有一个量化基金清盘了，把资产全部干掉了。所以一旦到了一个临界点大家都恐慌。所以从中国来说，具体很难说到哪个临界点，以中国市场来说，中国达到三分之一或者是更多的时候，可能在中国市场上从量化来说可能比较难以挣钱一些。但出了这个事情之后，也没有说美国的量化就死了，08年遇到金融危机，对量化来说也不是很好，但从10年、11年就非常好。所以这个策略有时候也很难说，因为到后来大家也开始非常注重找一些不一样的策略，我相信在美国走的路在中国也会走一遍。初期做的东西比较类似一点，但真的到了那一天的时候，市场会迫使大家会做很多不一样的东西。

主持人：华尔街使用的量化模型和策略，移植到国内有没有水土不服的现象，同样在中国使用的比较好的量化模型和策略，移植到国外会不会也有水土不服的现象？

沈天瑞：首先从策略来讲，没有一个策略是可以照搬的，从信号层面，每个信号，每个阿尔法背后都是一个交易逻辑，行为特征、数据质量等等，各方面都会影响最后的结果，一些套利型可能更多以技术出发，越往外走，越需要一些本土化的东西在里面。就比如刚才说到的同质化，我们在开发策略的时候，我们是找适合本土的东西，比如在中国散户比例比较高，行为偏差就会很大，行为偏差也不一定受传统意义上影响，类似于这些独特的阿尔法可能需要我们再去挖掘。

到了交易执行层面，我们之前也碰到过很多问题，包括也会有很多人跟你抢，成本也会非常高，比如交易对接，很多都是我们一家一家去对接。包括怎么对接自动化，都是需要去完成的一些任务，如果是一个海外的，根本不可能完全做下来。

从本土化来说，从策略开发的角度，你需要植入更多本土的理解。但应该承认，海外在研究系统化框架方面远远超过国内，因为它毕竟那么多的市场，已经有充分的竞争在那边，机构投资者相互的拼杀。所以如果我去开发一个阿尔法策略，我不可能把一些风险运行指数拿过来，我们可以再去开发系统化的东西，比如说对于阿尔法、赛斯，我们是需要独立于这些市场风格之外的，相对独立的一些东西。所以整个过程需要本土的经验去建立，在这方面中国人才的知识结构和技术能力都是具备的，包括对中国市场了解，对本土基本面的认知也都是具备的。

所以这两个方面结合起来，才能够开发出在中国运行有效的策略。至于策略往外输出，暂时还做不到，但毕竟中国很大，流动性也是排到全球前面的位置，各自量化对冲基金都可以有足够空间去成长，有足够空间去磨炼。等到磨炼完之后，最后我们可以再看看。

主持人：量化交易风控难点在哪里？量化交易系统风控模型和人工后台风控模型哪个更重要？是否会发生冲突，如果发生冲突怎么解决？

孔令坤：从量化策略开发角度，一般都是将风险控制和所谓的阿尔法算法合在一起设计的，所以不可能设计一个系统只是去赚钱，而不去考虑怎么去控制它的风险，所以一般都是合在一起的。

但你刚刚讲它的难点是什么，因为所有从量化算法开发一些量化风险控制，它都是基于所谓的历史数据以及基于统计的分析。这个问题对于将来理论上，任何事情都是有可能发生的，所以即使在你海量历史数据里面设计它的算法以及风控的算法，很好的能够控制你的风险，你总不能保证未来不会发生超过你的历史数据表现。所以这是很重要的，因为对投资人而言，他不关注你过去设计的算法里面表现的怎么优异，你怎么稳健，他关心的是你有没有可能发生亏损，当然有可能。那怎么办呢？我们相信我们科学理论的研究，所以对于我们设计出来风控的那些算法，我们有一定的信任。在这个基础上，我们觉得再加一道人工后台的风控，什么意思呢？比如根据我们的历史表现设定两个上下两个预值，这两个预值是不可能达到的，但我们加入人工的，如果万一发生什么情况，我们必须在这个范围内，如果超过这个范围我们手动的降仓，所以这一点就会让投资人感觉更加保险一点。所以这是我对这个问题的判断。

主持人：最后做一个简单的调研，就是关于人机大战，假设量化对冲是人跟机器在交易，包括今天肖总提到的主观交易，是不是未来发展趋势，机器会战胜主观交易，还是主观交易会战胜这些机器？

毛煜春：能。

乔亮：不能。

沈天瑞：我觉得能，而且我们在做。

孔令坤：不能。

毛煜春：我觉得机器战胜不了人。

（来源于Alpla）